8.2. Оценка эффективности привлечения заемных средств
К оглавлению1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1617 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33
34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50
51 52 53 54 55 56 57
Решение о привлечении ипотечного кредита принимается на осно-
ве оценки эффективности использования заемных средств в инвестици-
онном процессе, что требует анализа таких факторов, как:
• процентная ставка по кредиту;
• срок займа;
• порядок погашения;
• сумма ипотечного кредита;
• финансовый левередж;
• особые условия кредитования.
Процентная ставка по кредиту, срок кредитования и порядок по-
гашения воздействуют на величину ипотечной постоянной (см. форму-
лу 4.21). Меняя один из параметров (процентную ставку или срок), за-
емщик может существенно снизить величину ежегодных выплат банку, однако это приведет к увеличению общей суммы процентов, которую
уплатит заемщик за весь период кредитования.
Важнейшим фактором, определяющим эффективность использо-
вания инвестором заемных средств, является уровень финансового леве-
реджа (рычага).
Использование заемного капитала целесообразно, если он обеспе-
чивает более высокую ставку доходности собственного капитала.
Разница между чистым операционным доходом и расходами по
обслуживанию долга является денежными поступлениями, отражающи-
ми величину дохода, получаемого инвестором:
ДП = ЧОД – РОД, (8.1)
где ЧОД – чистый операционный доход;
РОД – годовые расходы по обслуживанию долга;
ДП – денежные поступления на собственный капитал инвестора.
Сумма собственных средств инвестора и ипотечного кредита
должна соответствовать стоимости недвижимости:
Сн = ИК + СК, (8.2)
где Сн – стоимость недвижимости;
ИК – ипотечный кредит;
СК – собственный капитал инвестора.
Показатели доходности. Ставка доходности недвижимости, рас-
считываемая как отношение чистого операционного дохода к стоимости
недвижимости или сумме ипотечного кредита и собственного капитала
инвестора:
Rн = ————, (8.3)
Ставка доходности на собственный капитал определяется как от-
ношение денежных поступлений к величине собственного капитала,
вложенного инвестором в недвижимость
Rск = ——————, (8.4)
Финансовый левередж считается нейтральным, если ставка доход-
ности недвижимости равна ставке доходности собственного капитала
инвестора Rн = Rск. Финансовый левередж оценивается как отрицатель-
ный, если Rн > Rск . Финансовый левередж является положительным и
характеризует эффективное использование заемных средств, если
Rн < Rск.
ЧОД – РОД
СК
ЧОД
Сн
Пример. Объекты № 1 и № 2 приносят ежегодно одинаковый чис-
тый операционный доход – 1500 и имеют равную стоимость 10000. В
каждый объект инвестор вложил одинаковую сумму собственного капи-
тала – по 4000, следовательно, они имеют сходную величину ипотечного
кредита. Однако поскольку кредит получен на разных условиях, ежегод-
ные расходы по обслуживанию долга составят: по объекту № 1 –700; по
объекту №2 –1000.
Для оценки финансового левереджа рассчитаем показатели доход-
ности.
Таблица 8.1.
Объект № 1 Объект № 2
Ставка доходности
недвижимости
1500 : 10000 = 15% 1500 : 10000 = 15%
Ставка доходности
собственного
капитала
(1500 – 700) : 4000 =
= 20%
(1500 – 1000) : 4000 =
= 12,5%
Таким образом, финансовый левередж по объекту № 1 будет оце-
ниваться положительно, а по объекту № 2 – отрицательно.
Инвестор принимает решение об использовании заемных средств,
оценивая финансовый левередж.
Важным фактором, воздействующим на соотношение ставок до-
ходности собственного капитала и недвижимости, является доля стои-
мости недвижимости, финансируемая за счет ипотечного кредита. Ана-
лиз строится с учетом коэффициента ипотечной задолженности (см.
формулу 6.20).
Оценку финансового левереджа можно осуществить без использо-
вания стоимостных показателей на основе таблиц сложного процента.
Сочетание двух источников финансирования (собственного капитала и
ипотечного кредита) позволяет применить технику инвестиционной
группы в сочетании с техникой остаточного дохода.
Пример. Ставка доходности недвижимости – 15%, коэффициент
ипотечной задолженности – 70%, кредит получен на 20 лет под 10%; в
течение срока кредитования уплачиваются только суммы начисленных
процентов; основной долг будет погашен в конце одним платежом.
Таблица 8.2.
Удельный вес в
инвестированном
капитале
Ставка доходности Взвешенный
результат
Недвижимость 100% 0,15 0,15
Ипотечный кредит
70%
0,10 0,07
Ставка доходности собственного капитала составит 0,267, или
26,7% ((0,15-0,07)/(1-0,7)).
Поскольку этот показатель выше ставки доходности недвижимо-
сти (15%), финансовый левередж оценивается положительно.
Если оценивается финансовый левередж при использовании само-
амортизирующегося кредита, то в качестве ставки доходности заемных
средств используется ипотечная постоянная.
Пример. Ставка доходности недвижимости – 15%. Коэффициент
ипотечной задолженности – 70%. Самоамортизирующийся кредит пре-
доставлен на 10 лет под 10% с ежемесячным погашением.
ИП = 0,01322 12 = 0,1586
Таблица 8.3.
Удельный вес
в инвестированном
капитале
Ставка доходности Взвешенный резуль-
тат
Недвижимость 100% 0,15 0,15
Ипотечный кредит
70%
0,1586 0,111
Ставка доходности собственного капитала составит 0,13, или 13%
((0,15 – 0,111) : (1 – 0,7)).
Сопоставление ставок доходности недвижимости и собственного
капитала свидетельствует об отрицательном финансовом леверидже
(К = 15%, К = 13%).
При использовании заемного капитала необходим анализ доста-
точности величины прогнозного чистого операционного дохода для дос-
тижения необходимой ставки дохода на собственный капитал при за-
данных условиях финансирования. Рассчитывается минимально необхо-
димая сумма чистого операционного дохода, отвечающая инвестицион-
ным требованиям, и затем сопоставляется с прогнозной величиной чис-
того операционного дохода.
Пример. Прогнозная величина ЧОД, рассчитанная оценщиком, со-
ставляет 8000. Предполагается, что инвестор вложит 15000 собственных
средств и 35000 заемных средств. Самоамортизирующийся ипотечный
кредит предоставлен на 10 лет под 10% с ежемесячным погашением.
Инвестор рассчитывает получить 16% дохода на вложенный собствен-
ный капитал.
1. Требуемая сумма дохода для покрытия на собственный капитал:
15000 16% = 2400.
2. Требуемая сумма дохода для покрытия расходов по обслужива-
нию долга: 35000 0,1586 = 5551.
3. Минимальная величина чистого операционного дохода:
2400 + 5551 =7951.
Таким образом, доход, приносимый недвижимостью, обеспечит
требуемую ставку доходности на собственный капитал при условии вы-
полнения обязательств перед банком.
При обосновании ипотечного кредита целесообразно рассчитать
коэффициент покрытия долга (см. формулу 6.18).
Пример. Ипотечный банк выдает кредит при условии, что КПД ра-
вен 2,5. Оценить возможность получения кредита для покупки недви-
жимости, приносящей ежегодно 30000 чистого операционного дохода.
Инвестор рассчитывает получить кредит в сумме 80000 на 15 лет под
12% с ежемесячным погашением.
ИП = 0,012 12 = 0,144;
ДО = 80000 0,144 = 11521,6;
КПД = 30000 : 11521,6 = 2,6.
Уровень дохода недвижимости отвечает требованию банка, так как
фактический коэффициент покрытия долга превышает банковский нор-
матив.
Анализ особых условий предоставления кредита, влияющих на
рыночную стоимость недвижимости, предполагает:
• проверку в кредитном договоре пунктов, касающихся прав кре-
дитора и заемщика на досрочное погашение займам;
• наличие оправдывающих обязательств;
• возможность продажи объекта до истечения срока кредитова-
ния;
• определение принципа субординации.
Оправдывающее обстоятельство означает, что при нарушении за-
емщиком условий кредитного договора банк может рассчитывать на
возмещение долга только за счет заложенного объекта. Другая собст-
венность, принадлежащая заемщику, не может использоваться для этих
целей. Если данный пункт отсутствует в договоре, заемщик должен от-
вечать всем принадлежащим ему имуществом.
Право на досрочное взыскание долга. Заемщик получает право на
погашение долга до истечения срока кредитования. Данное право важно,
если инвестор не исключает возможности перепродажи объекта раньше
срока погашения долга. Западная практика предусматривает в таких
случаях уплату заемщиком штрафа в пользу банка, уровень которого
снижается по мере приближения даты окончательного погашения долга.
В некоторых случаях кредиты «запираются» на определенный срок, за-
прещающий досрочное погашение.
Право кредитора на досрочный возврат долга. Предусматривает
возможность досрочного погашения остатка долга («шаровый» платеж)
независимо от выполнения заемщиком условий кредитного договора.
Возможная дата досрочного погашения устанавливается в момент за-
ключения кредитного договора. При ее наступлении кредитор может
рассчитывать на получение остатка долга либо на пересмотр таких позиций, как процентная ставка, остаточный срок погашения долга, что
выгодно коммерческому банку.
Право на продажу недвижимости вместе с долгом. Позволяет за-
емщику продать недвижимость до погашения кредита, причем остаток
задолженности будет погашать новый собственник, а кредитор остается
прежним. Данное право увеличивает риск кредитора, который оставляет
за собой право давать разрешение на продажу недвижимости конкрет-
ному покупателю либо право на увеличение процентной ставки. Прода-
вец несет исключительную ответственность, если новый собственник
получил оправдывающее обстоятельство.
Принцип субординации. Предполагает возможность изменения
приоритета ипотечного кредита. Если инвестор приобретает недвижи-
мость с участием ипотечного кредита и предполагает впоследствии ис-
пользовать ее в составе инвестиционного проекта, который будет фи-
нансироваться за счет заемных средств, то ему необходимо заранее ого-
ворить возможность снижения приоритета первого кредита. Отсутствие
данного пункта осложнит получение нового кредита под залог этого же
объекта недвижимости.
Решение о привлечении ипотечного кредита принимается на осно-
ве оценки эффективности использования заемных средств в инвестици-
онном процессе, что требует анализа таких факторов, как:
• процентная ставка по кредиту;
• срок займа;
• порядок погашения;
• сумма ипотечного кредита;
• финансовый левередж;
• особые условия кредитования.
Процентная ставка по кредиту, срок кредитования и порядок по-
гашения воздействуют на величину ипотечной постоянной (см. форму-
лу 4.21). Меняя один из параметров (процентную ставку или срок), за-
емщик может существенно снизить величину ежегодных выплат банку, однако это приведет к увеличению общей суммы процентов, которую
уплатит заемщик за весь период кредитования.
Важнейшим фактором, определяющим эффективность использо-
вания инвестором заемных средств, является уровень финансового леве-
реджа (рычага).
Использование заемного капитала целесообразно, если он обеспе-
чивает более высокую ставку доходности собственного капитала.
Разница между чистым операционным доходом и расходами по
обслуживанию долга является денежными поступлениями, отражающи-
ми величину дохода, получаемого инвестором:
ДП = ЧОД – РОД, (8.1)
где ЧОД – чистый операционный доход;
РОД – годовые расходы по обслуживанию долга;
ДП – денежные поступления на собственный капитал инвестора.
Сумма собственных средств инвестора и ипотечного кредита
должна соответствовать стоимости недвижимости:
Сн = ИК + СК, (8.2)
где Сн – стоимость недвижимости;
ИК – ипотечный кредит;
СК – собственный капитал инвестора.
Показатели доходности. Ставка доходности недвижимости, рас-
считываемая как отношение чистого операционного дохода к стоимости
недвижимости или сумме ипотечного кредита и собственного капитала
инвестора:
Rн = ————, (8.3)
Ставка доходности на собственный капитал определяется как от-
ношение денежных поступлений к величине собственного капитала,
вложенного инвестором в недвижимость
Rск = ——————, (8.4)
Финансовый левередж считается нейтральным, если ставка доход-
ности недвижимости равна ставке доходности собственного капитала
инвестора Rн = Rск. Финансовый левередж оценивается как отрицатель-
ный, если Rн > Rск . Финансовый левередж является положительным и
характеризует эффективное использование заемных средств, если
Rн < Rск.
ЧОД – РОД
СК
ЧОД
Сн
Пример. Объекты № 1 и № 2 приносят ежегодно одинаковый чис-
тый операционный доход – 1500 и имеют равную стоимость 10000. В
каждый объект инвестор вложил одинаковую сумму собственного капи-
тала – по 4000, следовательно, они имеют сходную величину ипотечного
кредита. Однако поскольку кредит получен на разных условиях, ежегод-
ные расходы по обслуживанию долга составят: по объекту № 1 –700; по
объекту №2 –1000.
Для оценки финансового левереджа рассчитаем показатели доход-
ности.
Таблица 8.1.
Объект № 1 Объект № 2
Ставка доходности
недвижимости
1500 : 10000 = 15% 1500 : 10000 = 15%
Ставка доходности
собственного
капитала
(1500 – 700) : 4000 =
= 20%
(1500 – 1000) : 4000 =
= 12,5%
Таким образом, финансовый левередж по объекту № 1 будет оце-
ниваться положительно, а по объекту № 2 – отрицательно.
Инвестор принимает решение об использовании заемных средств,
оценивая финансовый левередж.
Важным фактором, воздействующим на соотношение ставок до-
ходности собственного капитала и недвижимости, является доля стои-
мости недвижимости, финансируемая за счет ипотечного кредита. Ана-
лиз строится с учетом коэффициента ипотечной задолженности (см.
формулу 6.20).
Оценку финансового левереджа можно осуществить без использо-
вания стоимостных показателей на основе таблиц сложного процента.
Сочетание двух источников финансирования (собственного капитала и
ипотечного кредита) позволяет применить технику инвестиционной
группы в сочетании с техникой остаточного дохода.
Пример. Ставка доходности недвижимости – 15%, коэффициент
ипотечной задолженности – 70%, кредит получен на 20 лет под 10%; в
течение срока кредитования уплачиваются только суммы начисленных
процентов; основной долг будет погашен в конце одним платежом.
Таблица 8.2.
Удельный вес в
инвестированном
капитале
Ставка доходности Взвешенный
результат
Недвижимость 100% 0,15 0,15
Ипотечный кредит
70%
0,10 0,07
Ставка доходности собственного капитала составит 0,267, или
26,7% ((0,15-0,07)/(1-0,7)).
Поскольку этот показатель выше ставки доходности недвижимо-
сти (15%), финансовый левередж оценивается положительно.
Если оценивается финансовый левередж при использовании само-
амортизирующегося кредита, то в качестве ставки доходности заемных
средств используется ипотечная постоянная.
Пример. Ставка доходности недвижимости – 15%. Коэффициент
ипотечной задолженности – 70%. Самоамортизирующийся кредит пре-
доставлен на 10 лет под 10% с ежемесячным погашением.
ИП = 0,01322 12 = 0,1586
Таблица 8.3.
Удельный вес
в инвестированном
капитале
Ставка доходности Взвешенный резуль-
тат
Недвижимость 100% 0,15 0,15
Ипотечный кредит
70%
0,1586 0,111
Ставка доходности собственного капитала составит 0,13, или 13%
((0,15 – 0,111) : (1 – 0,7)).
Сопоставление ставок доходности недвижимости и собственного
капитала свидетельствует об отрицательном финансовом леверидже
(К = 15%, К = 13%).
При использовании заемного капитала необходим анализ доста-
точности величины прогнозного чистого операционного дохода для дос-
тижения необходимой ставки дохода на собственный капитал при за-
данных условиях финансирования. Рассчитывается минимально необхо-
димая сумма чистого операционного дохода, отвечающая инвестицион-
ным требованиям, и затем сопоставляется с прогнозной величиной чис-
того операционного дохода.
Пример. Прогнозная величина ЧОД, рассчитанная оценщиком, со-
ставляет 8000. Предполагается, что инвестор вложит 15000 собственных
средств и 35000 заемных средств. Самоамортизирующийся ипотечный
кредит предоставлен на 10 лет под 10% с ежемесячным погашением.
Инвестор рассчитывает получить 16% дохода на вложенный собствен-
ный капитал.
1. Требуемая сумма дохода для покрытия на собственный капитал:
15000 16% = 2400.
2. Требуемая сумма дохода для покрытия расходов по обслужива-
нию долга: 35000 0,1586 = 5551.
3. Минимальная величина чистого операционного дохода:
2400 + 5551 =7951.
Таким образом, доход, приносимый недвижимостью, обеспечит
требуемую ставку доходности на собственный капитал при условии вы-
полнения обязательств перед банком.
При обосновании ипотечного кредита целесообразно рассчитать
коэффициент покрытия долга (см. формулу 6.18).
Пример. Ипотечный банк выдает кредит при условии, что КПД ра-
вен 2,5. Оценить возможность получения кредита для покупки недви-
жимости, приносящей ежегодно 30000 чистого операционного дохода.
Инвестор рассчитывает получить кредит в сумме 80000 на 15 лет под
12% с ежемесячным погашением.
ИП = 0,012 12 = 0,144;
ДО = 80000 0,144 = 11521,6;
КПД = 30000 : 11521,6 = 2,6.
Уровень дохода недвижимости отвечает требованию банка, так как
фактический коэффициент покрытия долга превышает банковский нор-
матив.
Анализ особых условий предоставления кредита, влияющих на
рыночную стоимость недвижимости, предполагает:
• проверку в кредитном договоре пунктов, касающихся прав кре-
дитора и заемщика на досрочное погашение займам;
• наличие оправдывающих обязательств;
• возможность продажи объекта до истечения срока кредитова-
ния;
• определение принципа субординации.
Оправдывающее обстоятельство означает, что при нарушении за-
емщиком условий кредитного договора банк может рассчитывать на
возмещение долга только за счет заложенного объекта. Другая собст-
венность, принадлежащая заемщику, не может использоваться для этих
целей. Если данный пункт отсутствует в договоре, заемщик должен от-
вечать всем принадлежащим ему имуществом.
Право на досрочное взыскание долга. Заемщик получает право на
погашение долга до истечения срока кредитования. Данное право важно,
если инвестор не исключает возможности перепродажи объекта раньше
срока погашения долга. Западная практика предусматривает в таких
случаях уплату заемщиком штрафа в пользу банка, уровень которого
снижается по мере приближения даты окончательного погашения долга.
В некоторых случаях кредиты «запираются» на определенный срок, за-
прещающий досрочное погашение.
Право кредитора на досрочный возврат долга. Предусматривает
возможность досрочного погашения остатка долга («шаровый» платеж)
независимо от выполнения заемщиком условий кредитного договора.
Возможная дата досрочного погашения устанавливается в момент за-
ключения кредитного договора. При ее наступлении кредитор может
рассчитывать на получение остатка долга либо на пересмотр таких позиций, как процентная ставка, остаточный срок погашения долга, что
выгодно коммерческому банку.
Право на продажу недвижимости вместе с долгом. Позволяет за-
емщику продать недвижимость до погашения кредита, причем остаток
задолженности будет погашать новый собственник, а кредитор остается
прежним. Данное право увеличивает риск кредитора, который оставляет
за собой право давать разрешение на продажу недвижимости конкрет-
ному покупателю либо право на увеличение процентной ставки. Прода-
вец несет исключительную ответственность, если новый собственник
получил оправдывающее обстоятельство.
Принцип субординации. Предполагает возможность изменения
приоритета ипотечного кредита. Если инвестор приобретает недвижи-
мость с участием ипотечного кредита и предполагает впоследствии ис-
пользовать ее в составе инвестиционного проекта, который будет фи-
нансироваться за счет заемных средств, то ему необходимо заранее ого-
ворить возможность снижения приоритета первого кредита. Отсутствие
данного пункта осложнит получение нового кредита под залог этого же
объекта недвижимости.